事件:公司近期发布了 2019年半年报, 上半年实现营收 50.48亿元( +68.65%),实现归母净利润 3.08亿元( +36.78%),实现扣非后的归母净利润 3.03亿元( +46.69%)。 公司内生和外延增长同时发力,加上新兴药房并表因素影响,上半年营收和利润保持较快增长。
   
Q2新增门店方式均为新建,公司开始谨慎对待并购扩张。 截止 2019年 6月 30日,公司共有门店 4127家, 2019年 Q1,公司净增门店 347家,其中新开店 174家,收购 204家, Q2净增加门店 169家, 其中新开店(含加盟) 194家,关闭门店 25家,二季度新增门店均为新开店(含加盟)。 Q2新增门店数量较 Q1的 347家有较大幅度的减少, 且没有并购门店增加,公司门店扩张的方式已经从并购为主转变为新增为主。从以往的经验看,并购有利于门店规模快速扩张,但并购门店的盈利能力弱于新开店。可以看出,公司当前在扩张中兼顾规模与盈利能力,对于产生较高商誉的并购扩张持谨慎态度。
   
新增门店集中在中南和华东地区,具有选区优势。 2019年 H1,公司共新增门店 572家,其中 332家位于华东地区, 214家位于中南地区,26家位于华北地区。 公司目前集中布局的江苏、上海、江西地区经济发展较快,药店密度相对较低,公司布局区域优于同行。目前公司在中南地区和华东地区的门店数量分别为 1755家和 1594家,医保门店占比为 84.73%和 64.37%, 2019年 H1的营收增速分别为 29.94%和73.78%,华东地区保持快速增长。 公司上半年日均平效为 62.39元/平方米,较 2018年的 61.05元/平方米有所增长,门店经营效率提升。
   
毛利率小幅下降,现金流状况良好。 2019H1,公司的毛利率为 39.09%,同比下降 1.49个百分点,与毛利率较低的处方药销售占比提升有关。
   
三费方面,管理费用率为 4.2%( +0.4pp),主要与薪酬提升有关,财务费用率和销售费用率分别为 0.69%( +0.5pp)、 24.87%( -1.85pp),三项费用管控良好。经营性现金净流量为 4.33亿元,环比和同比均有改善,现金状况良好。
   
拟发行可转债用于新建分拣中心和门店扩张。 公司拟发行规模为 15.81亿元的可转债,其中 3.7亿元用于建设位于江苏、上海、江西地区的
   
分拣中心和产业园, 6.81亿元用于新建 1500家左右的门店。公司发行可转债的建设项目符合公司目前华中、华南地区的布局,也有利于降低公司在这些区域的配送成本。 从行业角度, 2017-2018年以高瓴资本为代表的大资本集中进行零售药店并购,小型连锁药店和单体药店等并购标的目前的估值较高,新建门店的成本更低,公司当前时点选择从并购扩张转型为新健门店扩张也符合行业趋势。
   
盈利预测和投资评级: 考虑公司新增门店的扩张速度,预计 2019-2020年分别实现营收 105.07亿元、 138.69亿元,实现归母净利润 5.55亿元、7.12亿元, EPS1.47元、 1.88元,对应的 PE 估值为 51.49倍、 40.15倍。参考零售药店行业的估值水平并考虑公司自身的增长,给予公司2019年 52-54倍 PE,合理区间为 76.44-79.38元。 参考美国和日本的经验,零售药店承接处方外流均建立在“医药分开”的基础之上,从当前来看,我国要实现完全的“医药分开”还需一定的时间,公司也需警惕快速扩张之后的过度竞争,维持公司“谨慎推荐”评级。
   
风险提示: 新建或并购门店盈利不及预期;商誉减值风险。