事件:
   
8月20日,公司发布2019年半年报:上半年公司实现营收50.48亿,同比增长68.65%;归母净利润3.08亿,同比增长36.78%;扣非净利润3.03亿,同比增长46.69%;经营现金流净额4.33亿,同比增长146.09%。EPS0.82元/股。公司上半年整体业绩增长符合我们之前的预期。
   
同时,公司发布公开发行可转债预案,计划发行总额不超过15.81亿元,期限为自发行之日起六年。
   
点评:
   
1.业绩保持较快增长,老店内生增速稳定提升上半年分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)。上半年收入增速高达69%,经营现金流大幅增长,主要源于内生+并表共同促进,虽然上半年公司收购门店204家,主要在长沙、上海、江苏等优势区域,加上新兴去年9月才并表,外延对业绩贡献大,但公司老店内生增速也毫不逊色,估计老店同比内生增长18年约8%,19Q1约9%,19H1预计10%左右,稳定提升。
   
公司的主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰、荆州广生堂上半年净利率分别为8.1%、6.97%、6.89%、7.50%、5.96%。上半年公司整体实现毛利率39.09%,净利率6.76%,精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。
   
2.新开+并购并重,经营效率持续提升
   
截至上半年,益丰药房门店总数达到4127家(含加盟店256家),上半年净增加门店516家,其中新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利。分区域来看,中南地区新增214家,关闭34家,报告期末1813家;华东地区新增332家,关闭22家,报告期末1792家;华北地区新增26家,报告期末522家,新增门店主要位于中南以及华东地区。“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。
   
随着公司区域市占率和议价能力提升,经营效率也稳定提升。从不同直营店型日均坪效(元/平米,含税)来看,旗舰店从年初115元提升至上半年的137元,区域中心店从62.13元提升至62.95元,中型社区店从56.11元提升至61.74元,社区店从58.02元提升至58.71元,合计从61.05元提升至62.39元,关店率保持在1%左右水平。
   
3.多举措承接处方外流,华东区医保数量占比逐步提升
   
公司承接处方外流模式不断推进:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到18年底,公司建成DTP专业药房20余家,经营国家谈判指定医保报销品种42个,医院处方品种近200个,与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。
   
从医保店来看,截止19H1,公司医保店2923家,占总门店数量75.51%(年初74.96%),其中中南、华东、华北医保店数量占区域比例分比为84.73%、64.37%、78.54%,华东地区作为医保资质审批最严格地区,较年初(61.32%)提升幅度最大。公司在华东地区医保定点药店占比较低的状况逐步改善,医保门店数量的增加成为公司未来新的增长点。
   
4.精细化管理输出及整合能力将极大提升并购企业利润率
   
公司自2015年2月上市以来,成功并购整合项目50多起,涉及门店近2,000家,绝大部分项目达成业绩预期。2018年11月,公司完成自成立以来最大的并购项目交割--河北新兴药房项目。由此,公司分别从文化、商品、营运、人力及财务等重要方面进行全面深入的整合,目前,新兴药房的毛利率水平及盈利能力得到较为明显的提升,为公司整合重大并购项目积累了宝贵经验。出色的行业并购整合能力助力公司拓展规模快速提升。
   
5.拟发行可转债,全方位提升公司竞争力
   
公司可转债计划发行总额不超过15.81亿元,主要用于江苏益丰产品分拣加工一期项目(1.6亿)、上海益丰产品智能分拣中心项目(1.3亿)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿)、新建连锁药店(12.59亿)、老店升级改造(1亿)、数字化智能管理平台建设(0.4亿)、补流(3.9亿)。
   
江苏、上海、江西物流中心建设,是“区域聚焦战略”的需要,能够降低公司体系内的药品配送费用,提高各区域子公司的效益,增强公司在华东地区的市场竞争力,并为公司未来新门店开设和向空白市场下沉提供良好的配送支持。
   
新建连锁药店,主要是在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1500家,这是继续巩固和发展公司在湖南省已有的竞争优势,同时巩固和抢夺其他省份的市场份额的必然之举,有利于公司获得稀缺、宝贵的门店资源。
   
老店升级项目,主要是升级改造湖北、江苏、江西、上海、广东、湖南六省市合计538家直营连锁门店。已通过对部分老旧门店的软硬件系统升级,使其共享益丰药房在采购、运营、物流、服务等方面的优势资源,同时提升益丰品牌的识别度和影响力。
   
盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2019-2021年净利润分别为5.81、7.78、10.47亿元,对应PE分别为48、36、27倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级。
   
风险提示:门店并购后业绩不及预期。